桃李不言 下自成蹊（缅邈岁月,缱绻平生）

什么都不说，自己想办法(在缅甸的那些年，你一辈子都是婴儿)

耶鲁大学的捐赠基金大卫·斯文森是靠什么方法实现长期高收益的？其实原理来源于markowitz的资产配置理论，强调多元化和分散化配置。

5月6日，相信关注投资的朋友都注意到了耶鲁大学捐赠基金负责人大卫·斯文森先生因癌症去世的消息。斯文森最杰出的中国学生、高轩资本创始人章雷先生沉痛悼念他的老师的文章《传奇没有尽头》也传遍了网络。2017年9月，我在喜马拉雅FM推出了一年100期的《经济学家夏纯投资必修课》，其中第六部分的主题是“全球资产配置八大流派”。讲了犹太人的资产等权重配置思想，巴菲特和挪威主权基金的“重股轻债”配置，达里奥的“重债轻股”配置，我在64班。这些年来，斯文森先生的作品让我受益匪浅，对我的工作有很大的帮助。现首次将本课程的课堂讲稿全文原封不动地发表，以示我们对大师们深深的敬意(需要强调的是，本课程中提及的所有数据和信息均截止到2017年底)。斯文森:美国最佳机构投资经理

在上一课中，我们学习了两个让桥水成为全球最大对冲基金的金牌配置策略:“纯阿尔法”和“全天候”投资组合。你可能觉得桥水这么厉害，很难找到一个比它光环更闪耀的投资机构。同理，达里奥如此强大，在投资界将很难找到比他更好的人，除了巴菲特、西蒙斯和索罗斯。今天我就来说说一个光环比较亮的投资机构——耶鲁大学捐赠基金，以及它的首席投资官——大卫·斯文森。达里奥还鲜为人知的时候，媒体就已经评价斯文森是美国最优秀的机构投资经理。达里奥的《原理》2017年在洛阳很贵，但早在2000年，投资界最流行的书是斯文森写的《机构投资的创新之路》。根据这本书，从1985年开始，当时斯文森31岁，他回到母校耶鲁大学负责捐赠基金。到1999年，他实现了16.2%的年化收益率，远高于同期的标准普尔500指数。中国国家主权基金中投公司2007年成立时，专门买来作为每位员工的必读之书。时任中投公司董事长楼继伟评价“这是我见过的最好的一本关于机构投资管理的书”。1985年，耶鲁基金的规模是13亿美元，到2017年6月，已经是272亿美元，是当初的20倍。好像32年年化收益率只有9%，和美国大盘指数差不多。但是别忘了，捐赠基金赚的钱每年会有一部分用来支付教授的工资、科研、校园建设和学生奖学金。预计从2017年到2018年，该基金将花费13亿美元，相当于耶鲁大学净收入的34%。在过去32年中，该基金花费的资金总额高达300亿美元。算上这部分，斯文森的年化收益率高达12.6%，仅略低于达里奥的“纯阿尔法”策略，远高于同期的标准普尔500指数和桥水的“全天候”策略。斯文森的投资创新

斯文森是靠什么方法实现长期高收益的？其实原理来源于markowitz的资产配置理论，强调多元化和分散化配置。但该理论的局限性在于，对于流动性较低的非标资产，如房地产、私募股权、风险投资收益率的计算受到不同时间点不同现金流进出的影响，与传统的资产收益率计算存在较大差异。然而，斯文森明智地把握了资产配置的本质，不在于数学计算，而在于尽可能地寻找各种收益相关性低的资产。另类资产恰恰具有与标准化资产收益相关性低的特点。此外，股票和债券的价格走势与宏观经济高度相关，而另类资产中的对冲基金和私募股权，以及大宗商品中的自然资源，尤其是林场，不仅与宏观经济相关性很差，而且它们的回报彼此之间也没有相关性。根据2017年发布的最新报告，耶鲁捐赠基金将资产配置分为七类，即绝对收益资产，即对冲基金，占比25%；投资，占17%；海外股票，占比15.5%；私募股权，占比14%；房地产，占10%；债券和现金，占7.5%；自然资源，占7%；以及美股，占比4%。这里说的比例是基金的理想目标，而实际配置比例与目标非常接近。研究耶鲁捐赠基金从1985年至今在不同资产上的配置比例变化，会发现斯文森逐年降低股票和债券的配置比例，增加另类投资的比例。原因是我在第44课讲过，优秀的另类资产回报率远高于标准化资产。

大多数个人投资者热衷于投资股票和债券，而不是另类资产。第一个原因是对冲基金、私募、风险投资的门槛很高，也就是初始投资金额很大；第二，私募股权和风险投资的投资期和退出期往往长达7-10年，流动性很低，从而对大多数个人投资者形成巨大障碍。但是，这对于资金实力强、生命周期长的大学来说，并不是障碍。拥有顶尖大学丰富的资源和校友网络，更有可能从投资回报差异巨大的另类资产中挑选出顶尖基金。哈佛的研究也证实，作为私募股权的有限合伙人，大学捐赠基金的平均回报是其他金融机构的两倍以上。我一再强调，很难找到长期业绩优于参考指数的公开发行基金。而耶鲁捐赠基金的7个资产类别，从1997年6月到2017年6月的20年表现，几乎都跑赢了对应的参考指数。比如美股年化收益率12.2%，参考指数只有4.7%；海外股票回报率14.1%，参考指数7.8%。如前所述，不同类型资产收益率的计算受投资现金流进出的影响。我们通常说的年化收益率是以投资时间加权的，而内部收益率是以投资金额加权的。耶鲁对冲基金的投资年化收益率为8.9%，房地产、自然资源和私募股权投资的内部收益率分别为10.3%、15.2%和12.6%。请注意，这些是扣除费用后的净回报率。大家听好了。耶鲁过去20年风险投资的内部收益率(IRR)是106.3%，主要是在2000年前互联网泡沫时期赚的。这个高数字与IRR的计算方法有关。如果用我们熟悉的年化收益率来计算，就变成了25.5%。也就是说，20年前用于风险投资的1元钱，20年后会变成94元钱。耶鲁风险投资的明星项目有康柏、戴尔、亚马逊、谷歌、思科、脸书、LinkedIn、Twitter、优步、Snapchat、Airbnb……有人幽默地评论说，世界上任何一个风险投资基金在这个榜单前，大概都要腿软。斯文森的四大贡献

听到这里，相信大家已经对斯文森佩服得五体投地了，但是《对冲基金的故事》的作者、投资大亨巴顿·比格斯说:“世界上真正伟大的投资者只有两个，他们是斯文森和巴菲特”。如果知道斯文森在其他四个方面的巨大贡献，有这么高的标准评价也就不足为奇了。首先，考虑到大多数个人投资者很难在高门槛的另类资产上进行布局，斯文森在2005年出版了《个人投资者的非常规成功》一书。这本书的书名来自凯恩斯的名言“人们更愿意以传统方式失败，而不是以非常规方式成功”。在斯文森看来，传统的方式是在股市中积极交易，希望通过低买高卖获得高收益，但事实上，这种方式往往是失败的，而不是传统的方式，即本书的核心建议是购买低成本的指数基金进行长期持有，这样会获得远好于传统方式的投资回报。这和巴菲特的建议是一致的，现在大家都很熟悉，但斯文森比巴菲特更早提出这样的投资建议。显然，这些美国投资者在2008年的这个提案中收获颇丰，但中国投资者需要知道，这个提案需要针对中国资本市场目前的成熟度进行适当调整，不能完全照搬。第二，斯文森是拯救对冲基金行业的大英雄。从1949年到1998年，对冲基金几乎到了山穷水尽的地步。1997-98年，索罗斯被谴责为东亚金融危机的罪魁祸首。1998年，最大的对冲基金长期资本管理公司LTCM几乎拖垮了全球金融体系。整个对冲基金行业臭名昭著，所有人都避而远之。然而，斯文森坚持投资对冲基金。他认为，主流的公募基金充满了利益冲突，对冲基金的利益分享机制可以更好地保护投资者的利益。几年后，美国公开发行基金的丑闻接连曝光，验证了斯文森的洞察力。自1991年以来，耶鲁一直持续投资高回报的对冲基金，成为对冲基金行业的最佳代言人。其他大学捐赠基金、保险公司、各种养老金公司和国家主权基金都投资了对冲基金。再次，斯文森的优势在于，斯文森开创的耶鲁模式也深深影响了其他大学捐赠基金的资产配置。美国常春藤，哈佛，达特茅斯，宾夕法尼亚，哥伦比亚，普林斯顿，康奈尔和布朗，像耶鲁，都占另类资产配置的50%以上。从基金规模来说，只有哈佛比耶茹有钱。2017年6月，管理规模达到371亿美元，但过去十年，哈佛基金年化收益率仅为5.7%，远远落后于耶鲁等名校。

特别值得一提的是，大学捐赠基金的配置理念不限于机构，资金充裕、流动性要求不高的个人也可以效仿。这些投资者主要缺乏的是投资信息和资金筛选的能力。只有长期专业、有良心的机构才能帮助这类投资者找到并配置优秀的另类资产。比如红杉等私募股权和财富管理巨头针对个人推出家族传承基金或可自由支配基金，配置方式非常类似耶鲁捐赠基金模式。第四，斯文森更受尊敬，因为他培养了无数强大的投资人才，包括四名优秀的学生。其中三人分别成为鲍登学院、麻省理工学院和普林斯顿大学捐赠基金的首席投资官或首席执行官。有意思的是，这三个徒弟十年来的年化收益率比叶如还高一点，成就了“青出于蓝而胜于蓝”的故事。斯文森的另一个信徒是章雷。曾是河南省高考状元，就读于中国人民大学。毕业后去耶鲁大学管理学院读MBA，休学一两年。我回国开始了当时最火的电商事业，遭遇挫折后回到耶鲁完成了学位。毕业后在耶鲁捐赠基金实习，很快获得斯文森的青睐。斯文森的书《机构投资的创新之路》很受欢迎，所以他建议章雷把它翻译成中文。当时，中国很少有人知道另类投资的诀窍。所以我才讲了CIC成立的故事，买了这本书的中译本来好好学习。毕业后，章雷在全球新兴市场投资基金工作了一段时间，主要负责在南非、东南亚和中国的投资，之后担任纽交所首任中国首席代表。2005年，章雷决定以耶鲁大学的一条道路命名自己的基金Hillhouse Capital，其中文名称为“高轩资本”。文森特对人很有眼光，耶鲁捐赠基金在高轩投资了3000万美元。这与老虎基金的朱利安·罗伯逊在徒弟创业时提供种子基金的做法非常相似，也是大学捐赠基金普遍采用的“投资外包”。章雷不仅学到了斯文森的真传，还掌握了巴菲特价值投资的精髓。他擅长传统资产和另类资产。高轩的第一笔投资是在刚刚上市的腾讯。当时腾讯的估值不到20亿美元，现在已经接近5000亿美元。章雷对百度、JD.COM、滴滴、Airbnb、优步、去哪儿、蓝月亮、美团的投资都是教科书式的经典。章雷第一次为公众所知是在2010年他向耶鲁大学捐赠了8，888，888美元以表达他的感激之情。2016年，章雷成为自耶鲁大学315年前成立以来第一位担任最高学府董事会董事的中国人。2017年，章雷向母校中国人民大学捐赠3亿元人民币设立教育发展基金，并担任人民大学校董会副主席。目前，高轩管理着约300亿美元的资产，主要来自大学捐赠基金、养老金、慈善基金会、家族基金、主权财富基金和高净值个人，是亚洲规模最大、表现最好的股权投资基金之一。每门课程的指定作业

今天下课后，我会给你们三个作业:第一，买或借两本书，《机构投资的创新之路》和《非常规成功》，好好学习，掌握投资中传统资产和另类资产的制胜之道，拉近自己和斯文森、章雷的距离。

其次，章雷经常用三个成语来形容他的投资理念:“守正用奇”，“弱水三千块，但取一瓢”，“桃李不言，只做自己的路”。让我们赶快弄清楚这是什么意思。一旦你真正理解了本质，你的投资就会有明显的进步；第三，请记住章雷说过的话:“只有研究才能让你了解变化。研究是基于对事物本质的深刻研究，方法是不一样的。有人看一两个季度，有人看一两年，有人看利润，我看五年、十年、二十年的东西。我看的不是形式，我看的是一个人本质上是否为社会创造了价值。只要你为社会创造了巨大的价值，迟早你会为你创造的公司创造价值。”标签

这是我在喜马拉雅FM课程中的演讲。这门课的题目是《耶鲁大学创造投资传奇的导师和导师》。希望这个网络课程能在今年下半年出版，届时文中的所有数据和信息都会更新。也希望斯文森“保护投资者利益，让你的利益与信任你的投资者和合作伙伴保持一致”和“管理好风险，收益自然而来”的投资理念在中国落地生根，蓬勃发展。同时，让我们牢记斯文森的教导:“成功的投资需要投资者具备广泛的素质和素养:好奇心、自信、谦逊、奉献、判断力和热情。”